2014 - Andrew Haldane, le spleen du banquier central à mi-chemin sur les marches du pouvoir
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Dans les demeures bourgeoises anglaises « édouardiennes » du début du XXème siècle, le dernier étage n’était pas l’apanage des « chambres de bonnes » comme en France, mais de la « nursery », le domaine de l’enfance, avec notamment les chambres des tout-petits, celles du personnel y afférent, plus ou moins constamment en fonction, et avec toutes les commodités nécessaires. Quasiment un « univers à part », voire une sorte de biotope dont l’enfant ne sortait que sporadiquement, et à mesure qu’il sortait, précisément, de l’univers de l’enfance.
Presque paradoxalement, donc, l’escalier qui descendait vers les étages inférieurs et jusqu’au hall d’entrée de la demeure était donc une sorte de « zone intermédiaire », aussi bien entre le monde de l’enfance et celui des adultes qu’entre le monde familial « intérieur » et le « monde extérieur » au sens large du terme, que l’enfant découvrait presque simultanément, en quelque sorte, à chaque occasion de « sortie ».
« Grandir », dans ce contexte sociologique « britannique », cela commençait donc en descendant les escaliers « tout seul comme un grand », mais ce n’était pas forcément sans états d’âme, ni, pourquoi pas, sans faire une pause au milieu des escaliers, une pause que, rétrospectivement, l’adulte qui s’en souvient peut assez légitimement considérer comme quasi « philosophique », sinon même carrément « existentielle »…
Mais ce ne sont pas tous les « adultes » qui sont capables d’une telle introspection vers leur passé, et surtout, avec un regard lucide sur le parcours qui les a éventuellement menés au sommet de la hiérarchie sociale, ce qui est une autre manière de gravir les marches, au sens « figuré » cette fois, et dans l’autre sens, donc…
« L’ascenseur social » des temps actuels n’exclut pas forcément une pause aux étages inférieurs ou intermédiaires, mais il invite tout de même à « oublier » ceux qui l’ont pris dans le « mauvais sens » et se sont vu supplantés dans la hiérarchie.
Et ceux qui sont restés coincés « entre deux » ne sont pas forcément conscients des changements réels de la hiérarchie dans les étages supérieurs. La plupart se contentent de s’adapter en suivant les nouvelles « directives » sans chercher davantage à comprendre, tant qu’une relative « stabilité » leur semble garantie.
C’est ainsi que des transformations sociales profondes, voire des bouleversements historiques, se produisent parfois sans quasiment laisser de traces, même, avec le recul du temps, aux yeux des historiens. Un cas notoirement intriguant est celui de la « révolution féodale », dont l’acmé peut varier de plusieurs siècles, au gré des différents historiens, entre la chute de l’Empire romain et quasiment l’approche de l’an mille.
De nos jours et sous nos yeux, le fait que la nouvelle « caste »-classe bureaucratique et ultra-minoritaire des banquiers centraux soit passée aux commandes réelles de la société contemporaine commence à peine à effleurer la conscience des analystes et économistes contemporains, même si quelques exceptions, dont, comme on vient de le voir, Charles Sannat, sont très lucides sur ce point :
Dès 2014, néanmoins, et tout à fait de « l’intérieur du système », un banquier central britannique, Andrew Haldane, s’interrogeait lui-même sur le cours historique du banco-centralisme au XXIème siècle, dans un article consacré au 25ème anniversaire du journal quasi « officiel » des banques centrales à travers le monde, reliées entre elles à travers la « BIS », banque des règlements internationaux, la « Banque Centrale des Banques Centrales », en quelque sorte : ce journal s’appelle « Central Banking », ce que l’on ne pourrait que difficilement traduire autrement que par « Banco-Centralisme », même si ce terme n’est apparu en France qu’à partir de 2020, en fait, et au cours de débats internautiques durant la période dite de « confinement », qui fut aussi celle du « Quoi qu’il en coûte ! » et d’une nouvelle vague subséquente de « Quantitative Easing » banco-centraliste en Europe et aux USA, après celles déjà historiques dues à la crise de 2007-2008.
Andrew Haldane ouvre son article en mettant en exergue quelques vers d’un poème « enfantin » d’AA Milne, également connu comme le véritable créateur de « Winnie l’Ourson », repris ensuite par Walt Disney. Le poème cité par Haldane, « Halfway down », de la même époque, 1924, est extrait d’un autre recueil, « When we were very young », un succès en son temps, également, mais sans la même « postérité », et sans traduction publiée en France.
Le titre, « Halfway down », également les premiers mots du poème, se réfère donc à cette idée « édouardienne » que descendre les escaliers, c’est aller vers le monde extérieur et le monde des adultes, en général.
Le poème, très court, est néanmoins en deux parties, la seconde commençant au contraire par « Halfway up… », semble donc évoquer le mouvement d’ascension des escaliers, comme pour souligner une sorte d’hésitation à sortir de l’enfance :
“Halfway up the stairs
Isn't up
And isn't down.
It isn't in the nursery,
It isn't in the town.”
Dans le poème, l’enfant s’assoit toujours sur la même marche, entre deux mondes, en quelque sorte. Mais c’est cette situation, en « seconde partie », que Haldane choisit comme exergue, et donc avec plutôt la connotation d’ascension…
Si la signification symbolique du poème est on ne peut plus évidente dans le contexte de la bourgeoisie « édouardienne », elle n’a donc effectivement pas de traduction française possible suffisamment elliptique pour la rendre sensible en quelques mots qui soient l’équivalent de ce bref arrêt « existentiel » sur une marche d’escalier…
En 2014 les effets de la crise de 2007-2008 pouvaient paraître être en train de s’estomper, et c’est donc la possibilité ou non, pour les Banques Centrales, d’en revenir éventuellement à un rôle plus « discret », sinon carrément secondaire, que Haldane examine dans cet article « anniversaire » du journal « Central Banking », ce qui est donc une occasion de faire le point sur leur rôle au XXIème siècle. Mais même dans cette situation de relative « accalmie » leur rôle a changé au point qu’un réel « retour en arrière » paraissait déjà impossible, donc, en 2014.
En réalité l’économie mondiale ne survivait réellement que grâce à l’excédent de masse monétaire encore en circulation suite au « Quantitative Easing », et a recommencé à flancher sérieusement au cours de 2019, suite à une tentative timide de « resserrement monétaire », mais déjà suffisante pour amorcer une récession, ensuite opportunément « masquée » par la dite « crise du covid », un excellent prétexte pour un nouveau tour de « planche à billets », façon « Quantitative Easing », et à plus grande échelle, encore…
Si Haldane, aujourd’hui passé à autre chose, comme « Chancelier de l’Université de Sheffield », a donc trouvé la réponse à ses questions, réponse encore soulignée récemment par Charles Sannat, il n’est donc pas inutile, si l’on veut réellement comprendre le cours de l’histoire contemporaine, de s’y arrêter un instant, avec la traduction de son article de 2014.
A noter, en guise de conclusion, que si l’ambigüité historique « Halway down/Halfway up » est nettement tranchée concernant le rôle des Banques Centrales, elle reste intraduisible, rapport au poème de Milne, en français, sans en détruire le rythme, entre « à mi-chemin vers le bas des escaliers » et « à mi-chemin vers le haut des escaliers »…
On laissera donc ce petit poème en l’état…
Luniterre
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« C’est le 25e anniversaire de Central Banking.
[NDLR >>> en 2014 et encore aujourd’hui le journal quasi « officiel » du banco-centralisme mondial : https://www.centralbanking.com !]
C’est donc le bon moment pour s'interroger sur les grandes questions du « Central Banking » [NDLR >>> ce que l’on peut difficilement traduire autrement que par « banco-centralisme », considéré en 2014 déjà !]. Comment les banques centrales ont-elles évolué au cours du dernier quart de siècle ? Quel impact la crise a-t-elle eu sur cette évolution ? Et quel avenir les attend pour les 25 prochaines années ?
Le poème d'A. A. Milne datant de 1924, intitulé « Halfway Down », décrit parfaitement la situation dans laquelle se trouvent aujourd'hui les banques centrales. Au cours des vingt-cinq dernières années, voire plus, les missions et les instruments des banques centrales ont progressé par paliers. Elles ont gravi les marches.
Mais la situation dans laquelle cela laisse les banques centrales aujourd'hui n'est pas tout à fait confortable. À mi-chemin dans l'escalier, on n'est ni en haut ni en bas, ni à la nursery ni en ville. Cela soulève naturellement la question : « vers où, ensuite ? », pour les banques centrales pour le prochain quart de siècle.
L’ascension des marches
L'histoire montrera que le XXe siècle a été une période de développement sans précédent pour les banques centrales (NDLR : voir à la suite un graphique établi par Haldane dans une autre de ses communications sur le thème). Au début de ce siècle, les banques centrales étaient relativement peu nombreuses. Pour celles qui existaient, leurs responsabilités étaient fortement limitées. Souvent, leur rôle n’était rien de plus que celui d'agent opérationnel pour le gouvernement du jour, chargé de gérer la monnaie, la dette et les marchés des changes. Elles étaient des mandataires, et non des mandants.
Au cours du XXe siècle, l'influence des banques centrales a commencé à croître. Leur nombre aussi. Pour certaines, cette évolution a commencé par l'octroi de droits de monopole sur l'émission de monnaie ayant cours légal - la monnaie fiduciaire. Cela a donné aux banques centrales un statut spécial par rapport aux banques commerciales. Cela a souligné leur rôle de stabilisation en tant que fournisseur de liquidités au système bancaire : stabiliser les marchés monétaires à court terme en temps normal, agir en tant que prêteur en dernier ressort dans les situations anormales.
Cela a également sécurisé, de manière autoritaire, la demande pour les réserves de la banque centrale. De ce fait, la monnaie de banque centrale est devenue le moyen de règlement naturel, et les banques centrales la chambre de compensation naturelle, lors du règlement des obligations entre banques. En tant que principal fournisseur de liquidités, les banques centrales ont ainsi pu fixer le prix marginal de la liquidité – le taux d'intérêt à court terme. C'est ainsi que la politique monétaire est née et qu'une étape importante a été franchie par les banques centrales.
Les premières phases du contrôle monétaire par les banques centrales ont souvent été inopportunes, fortement contraintes, voire les deux. Les régimes monétaires de la fin du XIXe siècle et du début du XXe siècle étaient chargés par une réglementation lourde et pauvres en politique monétaire. L'étalon-or, puis le régime de Bretton Woods, ont ancré la politique monétaire à une matière première puis au dollar, laissant peu de place à l’initiative. Et lorsque cette initiative s'est exercée, elle n'a pas toujours été une réussite. Les mesures monétaires discrétionnaires prises par la Réserve fédérale pendant la Grande Dépression constituent une leçon salutaire.
Mais l'effondrement du système de Bretton Woods dans les années 1970 a entraîné un changement radical supplémentaire. Les règles internationales strictes ont cédé la place aux politiques monétaires nationales. Avec la montée concomitante du « monétarisme », ces cadres monétaires étaient souvent basés sur des objectifs de masse monétaire. Dans la plupart des cas, le rôle des banques centrales restait d'agir en tant qu'agent opérationnel. Mais la nature technique de ces régimes donnait aux banques centrales leur mot à dire dans leurs conceptions. Une deuxième marche avait été montée.
La « grande inflation » des années 70, en même temps que les échecs répétés pour atteindre les objectifs de masse monétaire ont commencé à changé encore plus cette image dans les années 80. La politique monétaire s’est avérée avoir un coût. En particulier, cela a donné naissance à ce que les économistes ont appelé en conséquence le « problème de contingence temporelle ». Ce problème a surgi avec la tentation d’augmenter aujourd’hui la masse monétaire ou de relâcher excessivement la régulation, souvent pour financer des guerres ou gagner des élections, au prix de plus d’inflation demain. Ce problème était donc endémique parmi les élus officiels.
La naissance de l’indépendance
En tant que technocrates indépendants, sans nécessité de financer des guerres ou de gagner des élections, les banques centrales ont été considérées comme un rempart contre ces considérations de contingences temporelles. C’est ainsi qu’est née l’indépendance des banques centrales. Si le pouvoir de décision en matière de politique monétaire était délégué aux banques centrales, non pas en tant qu’agents opérationnels mais en tant que principaux responsables, le problème de contingence temporelle pouvait être endigué à la source. Avec cet argument l’indépendance des banques centrales s’est répandue rapidement et globalement durant les années 80 et 90. Et avec lui les banques centrales ont gravi une autre marche significative.
Parallèlement à l'octroi d'une marge de manœuvre en matière de politique monétaire, des contraintes ont été mises en place pour l'encadrer. Celles-ci constituaient une part nécessaire de responsabilité démocratique. Ces contraintes incluaient des critères de réussite fixés par les gouvernements, par exemple des objectifs concernant l’inflation. Dans le jargon, de nombreux régimes de politique monétaire ont été caractérisés par l'indépendance des instruments, mais par la dépendance à l'égard des objectifs. Ils ont combiné des règles avec un pouvoir discrétionnaire – d'où l'expression « pouvoir discrétionnaire encadré ».
Cependant, le changement concomitant en matière de transparence des banques centrales a été tout aussi important. Cela a été vu comme une contrepartie nécessaire à la délégation de pouvoir. Il y a un siècle l’éthique dominante dans les banques centrales est semble-t-il venue du gouverneur d’alors de la Banque d’Angleterre (BoE – NDLR >>> Bank of England : la banque centrale britannique, encore aujourd’hui) Norman Montagu: « ne vous excusez jamais, n'expliquez jamais ». Ensuite, le secret et la mystique furent considérés comme les armes clés dans l'arsenal des banques centrales. Les apparitions dans les médias étaient rares. Les actions des banques centrales étaient confinées aux dernières pages des journaux, voire n’y paraissaient même pas. A la BoE, l'objectif était de maintenir la Banque en dehors de la presse et la presse en dehors de la Banque.
Avec l'indépendance acquise, tout cela a changé. Les politiciens et le public ont exigé des explications - et parfois des excuses - pour les choix politiques. Les réunions politiques ont été annoncées à l'avance et consignées dans des procès-verbaux. Et des publications régulières, telles que des rapports sur l'inflation et des rapports sur la stabilité financière, ont exposé les analyses qui sous-tendaient ces décisions. Des communications médiatiques et des articles de journaux ont commencé à apparaître. Les banques centrales sont passées de la dernière page à la une des journaux. Les journalistes n’étaient plus rejetés mais au contraire invités pour des conférences de presse. Une marche de plus était montée.
Fin de la « Grande Modération »
Cet audacieux nouveau monde semblait établi pour se perpétuer indéfiniment, pendant les premières années de ce siècle. L'inflation était faible et la production stable, c'était la soi-disant « Grande Modération ». Le Saint Graal de la croissance sans risque semblait avoir été découvert. Pourtant, cette modération semait les graines de sa propre destruction, émoussant le sens du risque des banques centrales, des régulateurs et des acteurs du marché. Dans ce vide, la prise de risques financiers a atteint des hauteurs Himalayennes.
La crise financière mondiale de 2008 a mis un terme décisif à cette situation. Le système financier et l'économie sont tombés de leurs pics himalayens. La grande modération a cédé la place à la « grande récession », la plus forte et la plus durable depuis les années 1930. Les banques centrales ont rapidement pris conscience de leur angle mort d'avant la crise: le gonflement de la dette des banques et des acteurs non-bancaires. Et ce n’était donc pas pour la première fois de leur histoire mais elles se sont réinventées.
Sur le front de la politique monétaire, ces temps extraordinaires ont engendré des mesures monétaires extraordinaires. Les taux d'intérêt ont été mondialement abaissés à des niveaux jamais vus auparavant, et accompagnés dans certains grands pays avancés, d’achats de titres d'État : le fameux assouplissement quantitatif (QE >>> NDLR : « Quantitative Easing »). Dans certains pays, les banques centrales ont également acheté des actifs du secteur privé, tels que des titres adossés à des créances hypothécaires et des obligations d'entreprises : un équivalent en « assouplissement du crédit ». D'autres, comme la Réserve Fédérale (NDLR : la Fed US) et la Banque d'Angleterre, ont publié des indications de prospective pour clarifier leurs intentions politiques futures et ainsi orienter la courbe des taux.
C'était « terra incognita » pour les banques centrales. La politique monétaire, au moins au cours des 25 années qui ont précédé la crise, s'était concentrée sur le contrôle de la sécurité du taux d'intérêt à court terme. Les interventions monétaires induites par la crise ont significativement élargi les objectifs. En poursuivant leur politique de QE et de « forward guidance », les banques centrales ont commencé à exercer une influence au-delà des taux d'intérêt au jour le jour. Et pour les banques centrales qui se sont engagées dans l'assouplissement du crédit, cette influence s'est étendue encore davantage, des taux de rendement sûrs aux taux de rendement risqués sur une large gamme d'actifs. Des marches géantes étaient franchies.
Un second aspect de la réinvention était la régulation macroprudentielle. Le ciblage de l'inflation était nécessaire mais, en soi, insuffisant pour orienter le cycle financier. La réponse des gouvernements a été d'accorder aux banques centrales de nouveaux pouvoirs, axés sur les besoins du système financier dans son ensemble et donc vers les besoins de l'économie non financière, aussi bien que vers le secteur financier. C'est ce qu’a signifié « macro » dans macro-prudentiel.
La politique macroprudentielle gagne du terrain tout aussi rapidement que l'indépendance de la banque centrale l’avait fait dans les années 1990. Cela a des implications tout à fait radicales. Les cycles de crédit d'avant la crise avaient été autorisés à opérer largement sans contrainte. La politique macroprudentielle renverse cette orthodoxie, la politique monétaire s'appliquant plutôt sur le cycle du crédit pour modérer ses fluctuations, à la fois pendant la reprise et pendant la récession. C'est, également, une grande marche en avant.
Un troisième aspect de la réinvention s’est trouvé dans les opérations des banques centrales. Pendant la crise, les banques centrales ont infléchi leurs bilans comme jamais auparavant. De nouvelles facilités ont été introduites, qui ont étendu la liquidité pour des durées plus longues contre des ensembles élargis de garanties collatérales (publiques et privées) à de nouvelles contreparties (bancaires et non bancaires). Cela a porté les prêts en dernier ressort à un nouveau niveau. Certaines banques centrales sont allées plus loin, devenant des acteurs de marché efficaces en dernier ressort pour certains actifs afin de garantir la liquidité du marché. Ce furent de nouvelles marches audacieusement franchies.
Une quatrième dimension était la transparence. Avec des politiques monétaires de régulation et opérationnelles toutes en suractivité, les banques centrales ont eu beaucoup à expliquer. Pendant la crise, leurs actions ont façonné le comportement de pratiquement tous les marchés financiers et institutions sur la planète. Ainsi, les paroles des banques centrales résonnent comme jamais auparavant. Rarement un jour ne passe sans une analyse médiatique approfondie du marché en lien avec certains commentaires des banques centrales. Ce sont aussi des marches importantes qui ont été montées.
Où cela mène-t-il les banques centrales aujourd'hui ? « Nous ne sommes plus du tout au Kansas » (NDLR >>> une expression idiomatique tirée du film « le magicien d’Oz » et qui signifie ici que les banques centrales ont quitté leur « zone de confort »). En matière de politique monétaire, nous sommes passés de la fixation de taux sûrs à court terme à la détermination des taux de rendement sur des actifs à plus long terme et de classes d'actifs plus larges. En matière de régulation, les banques centrales sont passées de spectatrices à actrices, certaines se voyant confier des responsabilités de régulation aussi bien microprudentielles que macroprudentielles. Sur le plan opérationnel, les banques centrales sont passées de simples observatrices du marché à modélisatrices et créatrices de marché à travers une large gamme d'actifs et de contreparties. En termes de transparence, nous sommes passés d'introverti timide à extraverti épanoui. En bref, les banques centrales sont essentiellement méconnaissables par rapport à il y a un quart de siècle.
Vers le haut ou vers le bas ?
La question cruciale est donc : quelle sera la prochaine étape ? Les 25 prochaines années verront-elles une métamorphose aussi importante que celle des 25 dernières années, passant de la chenille endormie au papillon ailé? Impossible de le savoir avec certitude. Mais il est intéressant de tenter un peu de futurologie et d'esquisser quelques trajectoires hypothétiques pour l'évolution des banques centrales. À titre d'exemple, laissez moi en considérer deux : l'une consistant à redescendre les marches d'où proviennent les banques centrales, l'autre à les gravir vers un tout nouveau niveau.
Une voie future possible est que les banques centrales reviennent simplement sur leurs pas, en retournant à leurs bases originelles. Les temps "extra-ordinaires" - de la grande modération à la grande récession - ont nécessité des mesures "extra-ordinaires". Mais l'"extra-ordinaire" ne devrait pas devenir le nouvel ordinaire. A quoi pourrait ressembler le nouvel ordinaire ?
Pour la politique monétaire, cela signifierait probablement un retour à une simple politique de ciblage de l'inflation, utilisant les outils conventionnels des taux d'intérêt à court terme – un monde à un seul instrument, une seule cible. Le recours direct au bilan des banques centrales, pour induire un assouplissement quantitatif ou du crédit, redeviendrait une mesure d'urgence, à n'utiliser que lorsque le plancher zéro des taux d'intérêt se révélerait critique. Une politique monétaire active se traduirait par des interventions ponctuelles et limitées, éventuellement accompagnées d'explications succinctes. L'ancien gouverneur de la Banque d'Angleterre, Mervyn King, aspirait à une politique monétaire « ennuyeuse ». Dans ce scénario, son vœu serait réalisé.
La régulation suivrait un chemin similaire. Quoi que ne retournant pas à leurs normes pré-crise, les règles de régulation évolueraient vers un schéma plus établi. La définition même d’un système financier résilient est qu’elle ne doit pas nécessiter d’intervention active. Avec de plus grandes quantités de capitaux et de liquidités dans le système financier, cela peut être plus réaliste. Il y a peut-être moins besoin d'affiner le moteur de régulation et, par conséquent, moins besoin du bras de fer entre régulateur et acteurs de marchés qui a caractérisé les dernières années. Un système bancaire robuste devrait également être moins sujet aux booms et aux sursauts de crédit, réduisant ainsi le besoin d'actions macroprudentielles discrétionnaires pour lutter contre le vent. La régulation serait rendue aux gestionnaires de risques.
Dans ce monde les activités opérationnelles des banques centrales pourraient aussi revenir à un niveau plus équilibré. L'élargissement des garanties collatérales, l'allongement des échéances et de nouvelles contreparties ont été des éléments nécessaires pendant la crise. Mais un retour à des opérations plus conventionnelles, des prêts à court terme contre des collatéraux gouvernementaux aux contreparties bancaires pourrait être suffisant pour huiler les rouages dans des conditions de marché normal, comme cela était le cas pendant des centaines d’années avant la crise. Le contrôle du marché, au moins au-delà des marchés monétaires à court terme, ce serait en dernier ressort.
De même, pour la transparence des banques centrales, avec une politique monétaire, de régulation et opérationnelle, qui cesserait d’être hyperactive, il est concevable que les banques centrales pourraient se retirer du centre de la scène. Les banques centrales pourraient revenir aux dernières pages des journaux. Comme de bons enfants, elles seraient relativement rarement vues et peu fréquemment entendues. Les observateurs des banques centrales trouveraient mieux à faire de leurs vies que de s’accrocher à chaque point-virgule écrit par leurs gouverneurs.
Pour un banquier central, cela semblerait être la bonne vie, un monde à faible intervention, à faible visibilité. Par bien des aspects ce serait un peu « retour vers le futur ». La question est de savoir si ce monde, aussi désirable soit-il, est réaliste. Il y a quelques raisons d’en douter.
La réinvention du système financier
L'une des conséquences probables de la crise, et des mesures réglementaires qui en découlent, est que le système financier va se réinventer. L'activité financière va se déplacer hors du système bancaire. Et avec ce mouvement, le risque lui-même pourrait changer de nature et de forme. Ce qui était auparavant un risque de décalage entre crédit et maturité dans le bilan du système bancaire pourrait se transformer en risque de marché et d’illiquidité dans les bilans des établissements non bancaires. Cela pourrait avoir des implications importantes pour la stabilité du système financier et l'économie dans son ensemble.
Avec plus d'activité en dehors du système bancaire, et avec le système bancaire lui-même mieux protégé, le système financier et l'économie pourraient devenir moins sujets aux crises bancaires à faible fréquence et à coût élevé observées dans le passé. Mais ce n'est pas la fin de l'histoire. Le risque, comme l'énergie, a tendance à se conserver pas à se dissiper, à changer de composition mais pas de quantité. Il est donc possible que le système financier présente un nouveau type de risque systémique - un plus grand nombre de fluctuations cycliques plus fréquentes et de plus grande amplitude des prix des actifs et de l'activité financière, qui provient maintenant des bilans des fonds communs de placement, des compagnies d'assurance et des fonds de pension. Ces fluctuations cycliques pourraient à leur tour être transmises, et reflétées, dans de plus grands cycles d’instabilité dans l'ensemble de l'économie.
Dans ce monde, il serait très difficile pour la politique monétaire, de régulation et opérationnelle, de battre en retraite de manière ordonnée. Il est probable que la politique de régulation devrait être en état constant d'alerte face aux risques émergeant dans la finance de l'ombre, ce qui pourrait faire trébucher les régulateurs et le système financier. Autrement dit, l’ajustement précis de la régulation pourrait devenir la règle, et non l'exception.
Dans ce monde, la politique macroprudentielle visant à s'appuyer sur le cycle financier pourrait devenir plus importante, et non moins, au fil du temps. Avec plus de risque résidant sur les bilans des établissements non bancaires qui sont évalués à la valeur de marché, il est possible que les cycles des actifs financiers soient amplifiés, et non amortis, par rapport à l'ancien monde. Leur transmission à l'ensemble de l'économie peut également être plus puissante et fréquente. Les exigences sur la politique macroprudentielle, pour stabiliser ces fluctuations financières et donc la macro-économie, pourraient ainsi croître.
Dans ce contexte, les politiques opérationnelles des banques centrales resteraient probablement expansionnistes. Les contreparties non bancaires iraient en gagnant de l’importance, et non pas en se réduisant. Il en irait de même, potentiellement, pour des formes de garanties collatérales plus exotiques acceptées dans le cadre des opérations des banques centrales. Le contrôle de marché, dans une plus large gamme d'instruments financiers, pourrait devenir un élément standard de la boîte à outils des banques centrales, afin d'atténuer les effets des sécheresses d’illiquidité temporaires du marché dans le secteur non bancaire.
Dans ce monde, il est peu probable que les paroles et les actes des banques centrales perdent de leur importance. Leur rôle dans la formation des fortunes des marchés financiers et des entreprises financières augmenterait probablement. Le moindre mot des banques centrales resterait scruté à la loupe par les experts. Et il y aurait en conséquence une demande pour une transparence toujours plus grande de la part des banques centrales. Les banques centrales seraient rarement loin de la une des médias.
Quelle voie ?
Quelle est la voie la plus probable de la banque centrale pour les 25 prochaines années ? Votre pronostic est presque certainement aussi bon que le mien. AA Milne finit son poème de 1924 ainsi :
“ Et toutes sortes de pensées bizarres
Me tournent dans la tête,
Ce n’est pas réellement n’importe où
C’est quelque part ailleurs, plutôt!”
Dans un quart de siècle je suis confiant que les banques centrales seront « quelque part ailleurs, plutôt ». Je suis moins confiant de savoir précisément où, plutôt en haut ou en bas des marches. Le banco-centralisme (*) pourrait avoir besoin de patienter jusqu’au 50ème anniversaire de « Central Banking » pour le savoir.
https://www.bis.org/review/r140807a.htm
https://www.bis.org/review/r140807a.pdf
(* « Central Banking » dans le texte)
(A. Haldane, central banking in the world:
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https://www.bis.org/review/r201130b.pdf)
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